O desafio iminente do FSOC

O próximo Conselho de Supervisão da Estabilidade Financeira prio3 enfrentará um desafio extraordinário: uma grande e crescente escassez de liquidez de mercado que exigiu intervenção governamental sem precedentes nos mercados de capital de renda fixa e ameaça minar a vitalidade futura desses mercados.

Os reguladores dos EUA enfrentaram um problema semelhante na esteira da crise financeira global de 2008-09, com sucesso surpreendente de ações prio3. Este novo desafio é muito mais assustador, no entanto, e as apostas são muito maiores.

Flashback e prólogo

Um desafio político central que emergiu da crise financeira global foi o problema de “Grande demais para falir”. Os resgates da AIG e do Bear Stearns e as injeções de capital em mais de 900 empresas dos EUA sob o programa TARP não foram apenas politicamente impopulares, mas também levantaram sérias questões sobre o risco moral. Em particular, a preocupação era que as grandes empresas, principalmente os grandes bancos que sobreviveram à crise, recebessem preferência nos mercados de dívida porque os investidores acreditavam que ficariam protegidos contra perdas e que essa crença poderia se tornar auto-realizável na prática.

Atenção extraordinária legislativa e regulatória foi dada para evitar esse resultado e favoreceu prio3 ações. O Congresso, de acordo com os Títulos I e II da Lei Dodd-Frank, e os reguladores bancários por meio da implementação da lei, revolucionaram a forma como grandes instituições financeiras eram financiadas para garantir que as perdas pudessem ser absorvidas por seus acionistas e credores sem criar risco sistêmico .

Os reguladores mais do que dobraram os requisitos de capital; impôs novos requisitos de liquidez que aumentaram drasticamente os depósitos bancários de caixa e equivalentes de caixa; e exigiu que grandes bancos dos EUA emitissem mais de um trilhão de dólares em dívida de resgate de longo prazo que poderia ser convertida em patrimônio líquido em caso de falência. [1] Os reguladores exigiram que essas empresas preparassem os chamados testamentos em vida, incluindo planos de recuperação e uma falência pré-embalada, e estabeleceram um enorme aparato regulatório para garantir que esses planos fossem confiáveis.

O FDIC recebeu nova autoridade para resolver holdings bancárias no caso de uma falência tradicional ser considerada um risco para a estabilidade financeira – evitando uma repetição do incidente do Lehman Brothers, onde os legisladores não tinham as ferramentas legais para conduzir uma resolução ordenada.

No geral, essas mudanças não apenas tornaram grandes bancos mais resilientes, mas também compuseram uma abordagem fundamentalmente nova para resolver grandes empresas, conhecida como resolução de ponto único de entrada, para uso sob o Código de Falências ou por meio de uma resolução FDIC sob o Título II do Dodd-Frank. É difícil superestimar a quantidade de recursos regulatórios e bancários dedicados a essa tarefa durante o período de 2010–17, quando o esforço foi efetivamente concluído, já que os planos de resolução para todos os bancos americanos relevantes foram considerados aceitáveis. [2]

A reação do mercado tem sinalizado de forma consistente o sucesso desses esforços. Estudos que analisam dados pós-2010 descobriram que os grandes bancos não estão recebendo nenhum benefício material no preço de suas dívidas em relação às empresas menores. [3] Isso se manteve verdadeiro não apenas em tempos estáveis, mas também durante a recente crise do COVID, quando alguns sugeriram que as diferenças nos spreads da dívida iriam reaparecer.

[4] Esse resultado é notável, pois é difícil corrigir o risco moral. A comunidade regulatória e jurídica merece crédito extraordinário por essa conquista, assim como o Congresso por priorizá-la nos dois primeiros títulos de Dodd-Frank. Eles realizaram um milagre metafórico: eles tiraram o toque de uma campainha.

O Novo Desafio

Agora, o pós-COVID, o Congresso e a comunidade reguladora enfrentam um desafio muito maior. Nos últimos seis meses, o Federal Reserve interveio para proteger a maioria dos mercados de renda fixa nos Estados Unidos – títulos do Tesouro, grau de investimento e algumas dívidas corporativas de alto rendimento, dívida municipal e títulos lastreados em ativos de todo tipo, de hipotecas a cartões de crédito e empréstimos para plantas baixas. [5] Além de comprar um total de US $ 2,2 trilhões em títulos do Tesouro e US $ 650 bilhões em agências MBS, o Fed estabeleceu uma série de programas de apoio ao mercado.

Alguns foram desempenhos repetidos de 2009 – que, nomeadamente, foram implementados de forma imediata, quase reflexa – e foram estabelecidos novos programas de apoio ao mercado municipal e de aquisição de títulos privados directamente ao emitente ou no mercado secundário; esses programas foram uma extensão dramática da autoridade anterior, assim como a compra de fundos negociados em bolsa – ações – que investem em ativos de renda fixa.

As intervenções de março de 2020 ocorreram após um incidente em setembro de 2019, quando o Federal Reserve foi obrigado a apoiar o mercado de operações compromissadas do Tesouro – o mercado mais líquido do mundo.
Portanto, daqui para frente, os participantes do mercado financeiro provavelmente operarão na premissa de que o Fed será um comprador no caso de uma virada significativa em qualquer mercado de renda fixa.

E o risco moral tradicionalmente serve como uma profecia autorrealizável. Se o Fed é esperado  para comprar um determinado ativo sempre que a iliquidez combinada com vendas pesadas resultar em um rápido declínio no preço, os investidores anteciparão a volatilidade do preço mais baixa e exigirão menor compensação pelo risco, aumentando assim a demanda pelo ativo. Os investidores também financiarão suas compras de ativos com maior alavancagem.

Se o Fed algum dia deixasse claro que não iria apoiar o ativo, o resultado seria uma queda dramática de preços com efeitos colaterais, já que as instituições alavancadas eram forçadas a se desfazer de uma só vez – a definição de instabilidade financeira. A experiência com empresas patrocinadas pelo governo – Fannie Mae e Freddie Mac – oferece um precedente perturbador. O apoio implícito tornou-se apoio real em 2009, e o sino continua a tocar mais de uma década depois.

É claro que os benefícios sociais do que é coloquialmente conhecido como “o Fed put” foram substanciais no auge da crise do COVID, enquanto a economia lutava para se recuperar e as empresas e municípios enfrentavam dificuldades para se autofinanciar. Na verdade, é universalmente aceito que as ações do Federal Reserve foram apropriadas na época e salvaram a economia de um desfecho trágico. Mas a maioria também concordou que os resgates da AIG e do Bear Stearns em 2009 foram apropriados na época; no entanto, uma ação forte e combinada foi universalmente considerada imperativa para evitar que tais benefícios voltassem a ser apropriados.

Então, agora, a questão é o que acontece a seguir. E essa preocupação deve ser grande, já que o risco moral coletivo das linhas de crédito corporativas e municipais do Fed ofusca quaisquer considerações de TBTF de banco que surgiram após 2009. Considere que uma preocupação primária do TBTF era que um punhado de grandes bancos com o tempo seria capaz de emitir dívida com rendimentos ligeiramente inferiores aos dos bancos regionais.

Compare isso com quase todos os instrumentos de renda fixa nos Estados Unidos sendo emitidos a taxas que não refletem totalmente seu risco subjacente porque o mercado acredita que há uma opção de venda para o Fed. Ou, dito de outra forma, o Fed servindo como um formador de mercado de último recurso em quase todos os mercados de renda fixa do país. [6] E não cobrando nada pelo serviço. [7] Assim, o contribuinte não está sendo indenizado pelo subsídio concedido aos emissores e investidores por lastro implícito ou pelo risco de o lastro se tornar real; além disso, como os destinatários são efetivamente desregulamentados, não há outra forma de mitigar os incentivos resultantes para a emissão de dívida adicional.

E essa visão do problema pode ser estreita demais. Ele presume que um aumento pós-GFC na emissão de dívida de renda fixa, o que aumenta a demanda por liquidez do mercado, é orgânico – e, portanto, que a questão política é como fornecer o suprimento necessário de formação de mercado de capital em risco para esse grande mas nível natural de demanda.

Em Rise of Carry, um livro publicado no final de 2019, os autores descrevem uma preocupação mais ampla: a política monetária do Federal Reserve fez com que os instrumentos de renda fixa fossem negociados como instrumentos monetários garantidos pelo governo. Assim, as empresas têm um incentivo para alavancar além de suas necessidades de negócios a fim de obter um lucro de arbitragem comprando títulos de maior rendimento – o que eles chamam de bolha de transporte. [8] Como explicam os autores:

Na bolha que surgiu a partir de 2009, a novidade foi o envolvimento mais direto do setor corporativo na bolha de carry, combinado com o setor financeiro não bancário (às vezes chamado de “bancos sombra”). Dado que o setor bancário enfrentou uma experiência de quase morte em 2008, a regulamentação extremamente aumentada e as próprias abordagens mais cautelosas dos bancos os impediram de estar no centro da nova bolha de carry.

Mas com o Federal Reserve cortando as taxas de juros para perto de zero e as taxas de longo prazo caindo conforme a tendência de crescimento econômico global declinou ainda mais, outros setores da economia dos EUA (e economia global) aumentaram a alavancagem em atividades do tipo carry. O mais importante neste desenvolvimento foi o setor corporativo.

Era bem conhecido que as empresas aumentaram a dívida para financiar a recompra de ações, aumentando assim o lucro por ação. Mas muito menos compreendido é que também deve ser verdade que as empresas estavam usando a engenharia financeira de forma a aumentar os lucros agregados; basicamente gerando lucros com as atividades de carry trade … [9]

Os autores observaram – mais uma vez, antes da crise do COVID – que os bancos centrais não só devem intervir para evitar o colapso das bolhas de carry, mas também são recompensados ​​politicamente por isso:

Quando os bancos centrais fazem esse tipo de anúncio, eles geralmente são recebidos com aprovação pela mídia e pelo setor financeiro em geral…. Ninguém, pelo menos nenhuma “pessoa sensata”, gosta da volatilidade do mercado, então o que pode haver de ruim nisso? [Os] aspectos de contágio potencial de, por exemplo, um aperto nos mercados de financiamento globais – que podem nem sempre parecer baseados em fundamentos – torna um caso particularmente convincente para ações do banco central para subscrever os mercados em circunstâncias de estresse financeiro, por meio de trocas de liquidez ou outras ferramentas. [10]

Conforme previsto, em março de 2020, os bancos centrais em todo o mundo intervieram para apoiar os mercados de renda fixa, não apenas para a dívida do governo dos EUA, mas também para a dívida corporativa e estadual e local. O risco moral resultante é extremo, mas intangível e diferido, enquanto o impulso para os mercados a partir dessa intervenção foi imediato e claro, assim como os elogios previsivelmente recebidos pelos bancos centrais por “decisivo” e “contundente”, até mesmo “heróico”, [11 ] açao.

Em suma, os mercados do setor privado estão se acostumando ao apoio do banco central; esses mercados provavelmente estão crescendo de forma inorgânica com base nesse suporte; a formação de mercado do setor privado continua a ser desencorajada pela regulamentação; e, portanto, a necessidade de suporte futuro do banco central continua a crescer. Se por algum motivo esse apoio fosse negado, os resultados seriam devastadores. E, assim, em nosso curso atual, nunca será negado.

A Tarefa do FSOC: Tirar o Toque do Maior Sino da História do Mundo Financeiro

Corrigir esse risco moral será muito mais difícil do que corrigir uma impressão TBTF: o sino está muito maior e soou muito mais alto e por mais tempo. Em essência, será necessário convencer os investidores de que há liquidez suficiente em todos os mercados relevantes e, portanto, que o Fed não será mais exigido ou inclinado a intervir quando ocorrerem choques de demanda. Só então os investidores devem avaliar o risco de crédito de cada emissor corporativo ou governamental por seus próprios méritos, tanto absolutos quanto relativos a outros emissores.

É difícil imaginar uma tarefa mais importante para o próximo Conselho de Supervisão da Estabilidade Financeira, ou uma mais adequada para seu mandato.

Existem efetivamente três opções básicas.

1. Reduzir a demanda do setor privado por liquidez de mercado

Aqui, a demanda pode ser reduzida de duas maneiras, direta ou indiretamente.
Diretamente. A demanda significativa por liquidez de mercado vem de fundos mútuos abertos, incluindo fundos do mercado monetário com prazos mais curtos e fundos de hedge. A reforma dos fundos do mercado monetário parece mais óbvia, já que duas crises parecem ter demonstrado seus problemas.

De forma mais ampla, a liquidez que os fundos mútuos abertos oferecem a seus investidores é incompatível com a liquidez de seus ativos subjacentes; a regulamentação, em teoria, poderia restringir a rapidez com que as cotas de fundos mútuos poderiam ser resgatadas ou exigir que esses fundos mantivessem mais ativos líquidos.

[12] Para fundos de hedge e outros investidores alavancados em dívidas, a demanda por liquidez de mercado pode ser suprimida por meio da ampla aplicação de requisitos de margem. Todas essas regras, no entanto, têm custos significativos – retornos mais baixos para os investidores ou custos de financiamento mais altos para as empresas e, em alguns casos, outros tipos de instabilidade financeira. Também existe o potencial para consequências não intencionais: as comportas destinadas a desacelerar as retiradas de fundos mostraram, em vez disso, acelerá-las, já que os investidores desejam sair antes que as comportas caiam – o chamado airbag de concreto.

Indiretamente. A demanda por liquidez pelos fundos poderia ser reduzida reduzindo a oferta de instrumento

s de renda fixa sendo emitidos e, portanto, o tamanho dos fundos que os mantêm e sua demanda por liquidez. Isso exigiria mudanças significativas na política fiscal e monetária – redução da emissão do Tesouro e municipal e uma mudança para um regime de política monetária do Fed que encorajou altos níveis de empréstimos corporativos para atender à demanda dos investidores que buscam rendimento. Por razões óbvias demais para afirmar, essa opção parece morta no futuro previsível.

2. Aumentar a oferta de liquidez de mercado do setor privado

Desde o GFC, o fornecimento de capital dedicado à formação de mercado principal em risco diminuiu, em parte porque o capital, a liquidez e outras regulamentações tornaram muito mais caro para os corretores afiliados a bancos apoiarem esses mercados. [14] (Além disso, desde a falência de todos os principais bancos de investimento monoline em 2008-09, a maior parte da formação de mercado principal em risco agora ocorre em negociantes afiliados a bancos.)

Os impostos primários sobre essa atividade são requisitos de índice de alavancagem que exigem níveis antieconômicos capital a ser mantido contra títulos do Tesouro e dívida corporativa de baixo risco; um regime de teste de estresse que continua a supor perdas maciças nesses títulos sob estresse e, portanto, aumenta o custo de capital de manter esses títulos no estoque do revendedor; uma sobretaxa GSIB que requer níveis ainda mais elevados de capital com base principalmente no nível de atividade dos mercados de capitais de uma empresa; e uma regra Volcker que, pelo menos até recentemente emendada, turvou a linha entre a negociação por conta própria proibida e a formação de mercado permitida, inadvertidamente desincentivando o último – que o Congresso especificamente procurou preservar.

Na época da adoção das regras, havia o reconhecimento de que a liquidez do mercado seria reduzida; esse custo, entretanto, foi considerado um benefício benéfico em termos de redução da probabilidade de uma falência desordenada de uma firma afiliada a um banco.

 

Mas parece que o custo foi subestimado e os benefícios marginais parecem ter diminuído com a adoção de várias outras reformas com o mesmo objetivo. [15] Há um consenso geral entre os formuladores de políticas e os participantes do mercado de que, em parte como resultado dessas regras, os corretores simplesmente não poderiam e não iriam expandir seus balanços patrimoniais para atender à demanda por liquidez em março de 2020. [16] Daí a necessidade de o Fed fazer intervenções sem precedentes nesses mercados.

Notavelmente, coletivamente, essas regras não apenas diminuem a quantidade de capital que os corretores existentes são capazes de fornecer, mas também operam como uma barreira formidável para a entrada ou expansão de qualquer outra empresa afiliada a um banco, e como um incentivo para os jogadores existentes saírem . [17]
A racionalização dessas regras provavelmente restauraria uma liquidez significativa para os mercados de renda fixa. Esse benefício teria que ser comparado com qualquer aumento percebido nas chances de uma falência desordenada de uma corretora afiliada a um banco.

Tal análise de custo-benefício – isto é, uma determinação do benefício marginal líquido das regras que mais desincentivam a formação de mercado principal em risco – precisaria incluir a consideração dos processos de resolução descritos anteriormente, bem como outro capital e liquidez regras que permaneceriam em vigor e outros desenvolvimentos de mercado relevantes, como compensação central.

3. Maior nacionalização dos mercados de capitais dos EUA.

Talvez a citação definidora da Guerra do Vietnã tenha vindo de um major anônimo do Exército dos EUA a um jornalista em uma entrevista após a ação: “Tornou-se necessário destruir a cidade para salvá-la”. Assim, alguns já estão propondo expandir e tornar permanente o alcance do Federal Reserve e de outros bancos centrais para estabilizar os mercados de capitais. Em outras palavras, a ideia intrigante é esta: a fim de evitar que o contribuinte jamais tenha de socorrer um corretor-corretor do setor privado afiliado a um banco em quaisquer circunstâncias, o contribuinte deve arcar direta e continuamente, por meio do banco central, riscos atualmente suportados por essas empresas.

Essas propostas vêm em várias formas. Uma ideia é que o Federal Reserve opere um mecanismo de repo permanente para os mercados de repo do Tesouro e de agências; assim, o mercado até então mais líquido do mundo exigiria apoio governamental permanente. Mais significativamente, um alto funcionário do Banco da Inglaterra (entre outros) propôs recentemente uma função de criador de mercado permanente de último recurso para os bancos centrais, com detalhes – operação contínua ou intermitente, taxas, escopo de títulos cobertos – a serem trabalhados após estudo. [18] Alguns propuseram ainda – embora não por razões de estabilidade financeira – que o Fed ofereça contas de depósito a qualquer pessoa e uma moeda digital do banco central, ou CBDC. Assim, em uma crise, os investidores seriam capazes de retirar seu dinheiro de fundos e bancos e colocá-los no Fed como um porto seguro. [19]

Coletivamente, e em alguns casos individualmente, essas etapas marcariam um abandono significativo do capitalismo de mercado dos EUA em favor de um sistema com controle governamental significativamente maior. Antes de começar a trilhar esse caminho, pode ser aconselhável que os formuladores de políticas explorem outras maneiras de salvar a aldeia.

[1] Os reguladores também proibiram geralmente essas holdings bancárias de emitir dívida de curto prazo que pudesse complicar o resgate financeiro no nível da holding.